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警惕权证定价的“模型陷阱” 

                                                                       吴锋 汪皓

8月22日，宝钢权证在上海交易所挂牌上市，这为投资者提供了新的投资品种。自上市以来，权证的交易异常活跃。不过值得注意的是，权证的市场价格和研究机构通过模型计算出来的理论价值差别极大。

作为投资者，我们应该如何来估计权证的价值呢？在现代金融领域，人们主要使用两类方法进行资产的定价。一类是所谓的市场均衡模型定价法，其包括资本资产定价模型和市盈率法等非常著名的方法；另一类是无套利定价模型，其中包括了BS模型，CEV模型等。由于均衡模型由于误差很大，所以国外更多使用无套利定价的思路为权证类产品定价。

国内研究机构采用了同样的思路，在利用历史数据对无风险收益率、标的股票价格波动率等要素进行估算后，普遍测算宝钢权证的内在价值在0.60-0.80元之间，但宝钢权证8月22日上市当日就以1.26涨停，8月23日又接近涨停，价格在1.75以上。笔者认为，分析人士没有充分考虑中国市场的特殊交易规则，误入“模型陷阱”是造成这一估价偏差的一个重要因素。

无套利定价模型的基本思路是用股票和无风险债券组合动态复制权证的收益，然后通过计算这个动态复制过程的成本现值而得到权证的价值。目前，由于我们还不能做空宝钢股票，也不能进行卖出看涨期权和买入看跌期权操作，这使我们在实际上并不能构建出这一组合，也就使得无套利定价模型的逻辑基础并不完备。

因此，尽管大多的研究机构采用了很复杂的模型，也考虑到了利率变化、交易成本、隐含波动率估计偏差，股票非T+0的方式带来的复制偏差、股票非正态分布等重要的因素，但是由于无套利定价模型并没有考虑悬殊的市场供求关系无法通过套利迅速消失，其计算结果与市场价格存在如此大的偏差也就不足为怪了。